天风证券宋雪涛：“抢出口”带动PMI重回扩张

　　来源：雪涛宏观笔记

2月PMI数据与高频数据显示经济韧性依旧。受抢出口影响，出口维持高增，经济复苏的持续性取决于后续出口景气度和政策的应对措施。

　　2月制造业PMI为50.2，重回荣枯线水平之上，而且环比超季节性上升1.1个百分点，高于2015-2019年春节次月平均环比涨幅的0.8个百分点 。其中生产指数上行2.7个百分点（历史环比均值1.8）至52.5%，新订单指数上行1.9个百分点（历史环比均值1.2）至51.1%。

　　核心还是“抢出口”带动制造业景气度维持高位。

　　特朗普胜选之前，中国外贸企业已经开启“抢出口”模式，特朗普胜选后，“抢出口”进入加速。2024年12月，美国自中国进口同比增长10.1%，中国对美出口同比增长15.6%。

　　2025年1月，美国集装箱进口量达到创纪录的248.7万TEU，其中美国从中国进口量环比增长10.6%，同比增长10.2% 。中国1-2月港口集装箱吞吐量同比增长10.3%，货物吞吐量同比增长2.8%。

　　2月PMI出口新订单指数在“抢出口”的带动下上行2.2个百分点，至48.6%。“抢出口”也拉动了装备制造业的景气度上升，2月装备制造业生产指数运行在54%以上，较1月进一步上升接近2个百分点。

　　“抢出口”模式下，价格分项也在继续回暖。2月PMI主要原材料购进价格、出厂价格指数分别上行1.3和1.1个百分点，为本月PPI数据提供了积极指引。

　　但“抢出口”的拐点或已渐行渐近。

　　2月以来中美贸易摩擦加剧或导致抢出口窗口期缩短，出口对经济支撑的持续性存疑。2月1日，美国宣布对中国加征10%的关税（在2月4日落地），并在2月27日宣布将在3月4日对中国额外加征10%关税 。

　　目前特朗普已经两次宣布对中国加征10%的关税（2月4日和3月4日）。如果全部落地，那么加征力度和范围已经超过了2018-2019年的贸易摩擦。按照上一轮经验，伴随着加征关税正式落地，高关税将导致相关商品出口增速快速回落，由于订单与出口存在滞后性，这意味着“抢出口”可能在几个月后出现拐点。

　　出口的不确定性在也体现在2月的PMI数据中，虽然2月制造业产需数据均较强，但制造业PMI生产经营活动预期指数、原材料库存指数分别下滑了0.8、0.7个百分点，至54.5%、47%。

　　未来，政策导向也有望从“定力”逐步切换为“发力”。

　　截止目前，国内政策依然偏后置。年初以来，货币政策更强调择机配合而非加码，重心主要在“稳汇率”上，如四季度货币政策执行报告中使用“增强宏观政策协调配合”取代了“加大货币政策调控强度”，同时继续强调要增强外汇市场韧性，加强外汇市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置。这也导致了年初以来，央行将资金利率维持在政策利率之上，市场降准降息预期持续落空。

　　财政政策目前的重心在化债防风险，也为未来外部环境不确定时留出内部的政策空间，24年11月人大常委会提出12万亿元化债方案后，目前各地均在加速推进置换存量隐性债务工作，1-2月wind口径再融资专项债发行规模超过1万亿。额外的增量措施要等到3月全国两会之后。

　　政策后置，一方面是稳定的基本面给政策吃了定心丸，年初的高频数据、2月PMI数据等均表明当下经济韧性依旧，比如“抢出口”带动年初出口有望维持高位；去年地产政策继续发酵，年初二手房成交继续放量，70大中城市新建住宅价格指数环比降幅收敛；以旧换新政策下，手机等补贴商品消费维持高位。

　　另一方面是外部环境的压力尚未正式到来，今年政策的重要任务之一是应对外部摩擦导致的波动，年初中美贸易摩擦刚刚开始，其对经济的影响尚未完全显现，政策需要保持定力，以待后续。未来“抢出口”结束，意味着政府或将出台更大规模的政策来提振市场信心。